小时候酷爱三国故事，有个疑问却是百思不得其解。试想在公元200年前后那个冷兵器时代，千军易得，一将难求，万夫不当之勇和运筹帷幄之功的珠联璧合理所应当能在行军打仗中增加更多胜算，但实情却并非如此。说到武将，蜀汉关羽、张飞、赵云、马超和黄忠这五虎上将无不具有一夫当关万夫莫开之勇武；说到文臣，“卧龙凤雏得一可安天下”，诸葛亮和庞统两个最聪明的军师则又都属于刘玄德麾下。若单个单个比，曹魏的夏侯、司马之流似乎总在蜀汉英杰面前相形逊色。但聚在一起，蜀汉却偏偏斗不过曹魏。为什么从个体上升到整体，结果就如此迥然不同呢？

　　还是萨谬尔森在其名著《经济学》的开篇解开了我的三国疑问。他说，人们常犯的逻辑错误之一就是“合成谬误（the fallacy of composition）”，即简单地把局部结论推广衍生到整体上去。实际上，个体和整体是截然不同的两个概念，虽然一个人踮起脚来可以看得更远，但是如果所有人都踮起脚来大家反而又什么都看不到了。这种合成谬误在经济领域中同样比比皆是。最新一期英国《经济学人》杂志的特别报道文章就用有趣的数字让我们领略了中国消费和投资的合成谬误。

　　“消费是一切生产的终点”，斯密用这样一句略带哲学内涵的名言暗示了消费者支出对经济增长的重要作用，后世欧美经济学家一系列不厌其烦的实证研究也充分表明消费是现代市场经济的发动机。但中国经济神话的持续上演却似乎并不买这些经典理论的账，与GDP年均近10％的起飞式高增长如影随形的却是消费GDP占比的反向变化。据OECD和世界银行的统计，中国此项指标的数据已经从上世纪90年代的47％下降到2006年的36％，与美国70％左右的水平大相径庭。
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　　貌似都在预期之中，却又有些出人意料。美联储自2003年6月以来首次降低基准利率，原是在预料之中的，可降息50个基点令人惊讶，某种程度上看是一个小概率事件的现实发生，毕竟伯南克之前的隐讳莫深似乎流露出不愿放松货币的潜在意愿。

　　这降息50个基点的选择，传递多重信息。它意味着“次级债风波”对美国经济的实际影响可能超过市场预期。无论是布什、伯南克、保尔森还是米什金，都在不同场合多次表示了“次级债风波”的政策可控和美国经济基本面的走向良好，这些论调的潜台词就是美联储需要对信贷市场萎缩做出“足够大”的政策反应。其实，如此唯恐“力有不及”的政策表现充分暗示了伯南克对“次级债风波”的深度担忧，目前来看，风波不仅有如导火索一般引爆了美国房产市场、信贷市场、债券市场和股票市场的风险一并释放，还开启了透支性“超周期”增长的滞后调整。流动性注入和降低贴现利率只是“治标不治本”的短期措施，面对超乎市场预期的深层次中长期风波影响美联储似乎唯有动用同样超乎预期的利率政策才有可能挽狂澜于即倒。
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　　“历史是什么？历史是过去传到将来的回声，是将来对过去的反映”，雨果在《笑面人》里的喃喃呓语给我们重新思考“次级债风波”这个后WTO时代金融梦魇带来了些许另类的灵感。如果说历史上也出现过和“次级债风波”异曲同工般的有趣切面，首先进入我们视野的或许就是公元208年的赤壁之战。

　　业界分析无数次地将“次级债风波”与资产泡沫、短存长贷、金融创新、风险传染、信心溃散等要素紧密联系起来，其实这些要素也与赤壁之战中曹军的一溃千里、社稷的风雨飘摇息息相关。就像美国经济的一枝独秀一样，投机大师曹操在赢得与袁绍的官渡之战后，雄霸半壁江山，政治泡沫和军事泡沫在领土势力急速扩张中悄然形成，这为赤壁之战中军心大幅动荡埋下了伏笔。在挥师南下过程中，虚荣心作祟的曹操短期内征集了大量闲散兵力，并将其用于决定天下合分的重大长期战役，这种军力使用中的期限错配为流动性危机似的军心骤然溃散奠定了基础。

　　在军事战略制定和执行阶段，曹操及其手下众多谋臣名士被长期的军事胜利麻痹了风险神经（身在曹营心在汉的徐庶当然是个例外），和格林斯潘宽松货币政策的有失审慎类似，这种对潜在困难的善意忽视直接构成了风险偏好的逐步提升，这为“高风险、高收益”刀刃舞蹈的盛行创造了条件。乐观主义激励或是纵容之下，看上去很美的惊世奇谋横空出世，“凤雏”庞统不失时机的献上了连环妙计，曹操兴高采烈地将大小战舰用铁链紧紧相连，殊不知摇晃分摊的个体收益上升不可避免地带来了火攻防御力整体下降的机会成本，这就和旨在“分散”风险的金融创新却在“次级债风波”中为风险跨国界、跨市场传染提供了助力一样。
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　　在人民币名义汇率不断升值过程中，由人民币名义汇率向均衡汇率趋近带来的升值预期会随着时间推移迅速减弱，而由经济增长的稳健强劲带来升值预期较不稳定，而只要中国内需政策显现作用，或者贸易环境在国际保护主义抬头后发生恶化，外部均衡的趋势回归也会让升值预期逐渐减小。在三种升值预期渐趋反转之后，人民币名义汇率将发生“滞后性超调”。

　　南宋黄龙派禅僧青原惟信有一段叙述他禅悟体会的话：“老僧三十年前未参禅时，见山是山，见水是水。及至后来，亲见知识，有个入处，见山不是山，见水不是水。而今得个休歇处，依前见山只是山，见水只是水”。从“万物一体”、“物我一体”的角度出发，如此“山水禅机”正是通过否定过程而达到认识深化的辨证思维方法。汲取中国古老智慧的思辨营养，似乎有助于我们理解和参透中国经济之经济学悖论。本栏前两次笔者就着经济学“定理”说“悖论”，将悖论产生的源头聚焦于中国经济，颇有几分“山即是山”的韵味。实际上，“山亦不是山”未尝不是解释悖论的别样蹊径。悖论的产生，有时仅仅只是因为经典理论本身出现了更新版本。人民币汇率走势与经典汇率动态学结论的不尽相同，就是笔者今天要说的“山不是山”的例子。

　　人民币汇率制度改革两年来，在市场分析、舆论关注大多聚焦于政策风向微调和短期走势波动之时，却在不经意间忽视了一个重要的汇率动态学“中国特色”：人民币汇率（这里主要意指人民币兑美元的中间价，下同）正在走入“悖论”。从中国人民银行显示的时间序列数据来看，人民币汇率走势并没有出现经典理论所示的“超调”，从图形上看，人民币在小幅波动之中呈现出明显的直线性升值趋势，而“超调”的图形则应该有一个v字型的趋势转变。
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　　时光流转，如今上证综指也已翻倍，当然，有心人算过，扣除IPO虚增部分和股改对价部分，市场上涨了50%左右。目前市场整体的估值，无论从纵向的历史比较，还是横向的国际化对比，仍属中位水平，是否合理，则存争议。贵了还是便宜，实际上也决定了未来市场的发展空间。乐观者认为，在中国这么一个高速发展的庞大的经济体中，对公司估值，应该给予成长性的溢价，因为中国公司的业务主要是本土业务，面对的是13亿人口的庞大市场，业务波动风险更小，而其他国家类似公司多为跨国公司，离岸业务更多，业务波动风险大；而理性者认为，中国上市公司的治理结构、管理水平等与境外西方公司相比，尚处劣势，因而估值时应有所折让，至少也不应给溢价。真是见仁见智。

　　由此引申出的话题，就是目前市场上涨的空间有多大？上证综指能涨到5000点，抑或8000点？考虑到未来大盘股IPO虚增指数的影响，以市场整体的估值来衡量可能更科学，也就是说，PE达到40-50倍仍旧合理？

　　目前，市场中确实能听到很多这样的声音，如漂亮50应该给50—60倍PE。说实在话，谁也无法给出一个标准的答案！如果说存在就是合理的话，纵向来看，A股市场在本世纪初确也曾有过市场整体估值为50—60倍PE的时段，当时市场也认为合理；横向来看，有人作过统计，过去的100年里全球其他股市，如果以50-60倍PE为上限画一横线，以10倍PE为下限画一横线，市场绝大部分时间运行在此区间，而且在每一个时间段，市场都有其存在合理的逻辑。只是在历史的长河中，我们回过头来看，严重偏离中位线的时间远比在中位线附近停留的时间短。
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　　从8月中旬开始，市场并没有如许多人的预期那样继续往下调整，而是选择大涨小回的姿态强势上涨，令许多市场派人士大跌眼镜。

　　从基本面来看，至少有以下几个方面超出市场先前的预期:一是上市公司业绩情况，从中报数据来看，相当多的行业及上市公司的盈利超出预期，表现出了强劲的增长势头；二是一些大盘股如中国银行、大秦铁路等IPO并没有给市场多大冲击；三是宏观经济的运行呈现出接近理想的状态。盘点这半年来的情况，大家的乐观情绪自然高涨。原来离开的和想进入市场的也就急不可耐地进来了。当然，指数涨与投资人自己能否赚钱是两回事，在目前这种结构性牛市中，如果没有投资在强势板块上，则很有可能赚不到钱，甚至于赔钱。在近期及未来一段时期，自上而下确定好投资方向可能比自下而上选股更重要。

　　近期市场的热点是自主创新和资产注入。我们不妨来分析一下这种状况的合理性。

　　应该说，经过二十多年的改革开放，我们国家的综合国力得到了极大地增强，但这种国力的增强更多体现在经济实力的增强上，而且是以牺牲部分群体的利益为代价的，未来再以这种模式发展必然遇到各方面的阻力。另外，从国防武器装备、工业基础装备和一些高技术领域来看，花钱是买不来的，别人也不会卖给你，必须依赖自主创新来建立自己的独立的完整体系。因而自主创新成为本届政府大力倡导的国策也就不难理解。资本市场未来将长惠于此，其中也会产生层出不穷的投资机会。
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